Настольная книга венчурного предпринимателя. Секреты лидеров стартапов - Эндрю Романс

Неясно, действительно ли покупатель считал, что учредители являются одаренными людьми, которые стоят много миллионов. Учредители стали сомневаться в том, что покупатель реально планирует выплатить им эти пакеты, и подозревать, что он просто хочет получить доступ к сети любителей кошек и платформу, на разработку которой ушло несколько лет и деньги инвесторов, всего за $1,7 млн плюс транзакционные издержки. Если учредители окажутся не такими уж гениальными, то продавец кормов для животных сможет отказаться от них и удержать значительную часть вознаграждения.

Несмотря на «кошачий уклон» этой истории, она на деле является квинтэссенцией четырех или пяти случаев учреждения и выхода из компаний, произошедших в последнее время. Детали этой сделки выдуманы, но ее черты проглядываются во многих заявках на регистрацию ценных бумаг.

Быстрый поиск публично доступной информации о похожих сделках приносит следующие комментарии от компаний, у которых кружится голова от только что осуществленного поглощения: «Команда [поглощенной компании] уже внесла значительный вклад в социальную сеть [покупателя]. Мы рады видеть ее в наших рядах и надеемся, что это позволит нам выпускать на рынок новинки в 2013 г. и впоследствии… Компания имеет таких-то и таких-то инвесторов». Встречаются и комментарии относительного того, что может произойти впоследствии: «Через год после поглощения [название цели поглощения] сайта с ежедневной информацией о сделках компанией [название покупателя] учредители [название цели поглощения] покинули компанию с намерением создать новое предприятие».

Инвесторы качают головой при виде таких сделок и начинают выискивать в своих портфелях компании, способные на это, чтобы не допустить такого. Учредители подкатываются к ним, демонстрируя оптимизм и понимая, что даже в худшем случае они добавят пунктик в свое резюме и получат опыт. Покупатели смотрят на такие сделки с интересом, видя в них привлекательный путь снижения риска и обращения себе на пользу преимуществ распространения финансирования на ранней стадии.

В заключение следует сказать, что инвесторы и их юристы могли бы поискать пути предотвращения подобных результатов. Ниже приведены возможные подходы, обеспечивающие более тонкое воздействие, чем запретительные оговорки.

Подход к поглощению, ориентированному на руководство, как к сделке найма

Когда предложение о поглощении сфокусировано на компенсации, сделка начинает больше походить на предложение о найме, чем на поглощение. Такая сфокусированность может выражаться в предложении руководителям компенсации, значительно превышающей рыночный уровень, или в выплате значительной части цены покупки в форме акций с ограниченным обращением, условием получения которых является продолжение работы в компании.

Вряд ли какой инвестор обрадуется, узнав, что его вложения пошли на создание привлекательного резюме учредителей для будущей работы по найму, а не на разработку технологии или укрепление рыночной позиции. Инвестиционные документы обычно содержат определенные положения на случай, если учредитель решит уйти на другую работу.

Признание условий поглощения предложением о найме влечет за собой ряд последствий. Среди прочего они включают в себя следующее: 1) учредитель, который принимает другое предложение о найме, не может оставить себе акции компании; 2) в компании, где возможна замена руководителей-учредителей, вложения инвесторов в компанию и технологию могут сохраняться, несмотря на уход учредителя; 3) у компании есть возможность не допустить конкуренции со стороны ушедшего учредителя.

Первый пункт, относящийся к акциям учредителя, может потребовать некоторого изменения проекта стандартных инвестиционных документов, в частности соглашения об акциях с ограниченным обращением. В стандартное соглашение можно включить, например, положение о потере учредителем права на акции или о выкупе акций по первоначальной стоимости, если учредитель преждевременно уходит из компании (до того как акции будут переданы в безвозвратное владение). Однако учредители нередко имеют право на получение акций в случае смены контроля, что ускоряет передачу им акций в случае поглощения. Такое положение обычно не содержит требования к типу поглощения, которое инициирует передачу акций, однако его можно подкорректировать. Например, можно предусмотреть, что право на получение акций в случае смены контроля возникает только при обеспечении определенной доходности для инвесторов или что поступления от продажи, в широком смысле, должны распределяться в соответствии с положениями устава компании.

Твердый отказ до тех пор, пока учредители не раскроют сумму сделки

В выдуманной компании CatBox.me учредителей соблазнили цифры, названные покупателем на первой встрече, и они фактически приняли решение о продаже компании до консультаций с инвесторами. В некоторых ситуациях значительно лучший результат можно получить, если инвесторы прямо учтут возможность поглощения такого типа еще до того, как учредители получат предложение от покупателя. Это можно сделать путем включения в устав компании или в соглашение между акционерами соответствующих положений, которые содержат определение категории сделок на основе компенсации и необходимость согласования, право на возмещение или пункты о смене контроля, сформулированные иным образом. Например, в учредительных документах компании можно прямо указать, что сделка, где учредители получают непропорционально большую часть совокупного вознаграждения, влечет за собой фидуциарную обязанность избегать самостоятельных действий, и требовать участия незаинтересованных директоров в переговорах.

Если подходить менее формально, то инвесторы могут заранее поговорить с учредителями, обозначить компенсационную сделку и дать понять, что подобные операции не получат одобрения. Когда учредитель знает позицию инвесторов еще до того, как ему представится возможность сделки, вероятность того, что он с самого начала будет вести переговоры иначе, повышается.

Широкое определение вознаграждения при ликвидации, включающее в себя чрезмерные компенсационные выплаты учредителям

При жестком подходе, дающем инвесторам более приемлемую исходную позицию в переговорах, доходы от поглощения должны определяться достаточно широко, чтобы считать определенную часть компенсации учредителей поступлениями, которые подлежат распределению как в случае ликвидации. Например, если поглощение предполагает выплату учредителям компенсации, превышающей пороговый процент (скажем, 50 %) от того, что они получают в текущий момент, то такая компенсация должна включаться в состав средств, распределяемых между всеми инвесторами. Такой подход предлагается нечасто, а когда предлагается, далеко не всегда проходит через первый раунд переговоров.

Ни одна из этих альтернатив не является гарантией для инвестора, а покупатель может быть твердым и бескомпромиссным в своем подходе к распределению доходов. Вместе с тем инвесторы все более осознанно подходят к ловушкам, которые их ждут в случае поглощений на ранней стадии, и ищут инструменты помимо традиционного права вето, способные усилить их позицию на переговорах с покупателем-соблазнителем, нацелившимся на приобретение управленческой команды в полном составе.